平安证券-生益科技-600183-高端CCL国产替代主力军新品放量助力业绩增长-250313

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　　生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，当前公司自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料，相关这类的产品主要供制作单、双面线路板及高多层线路板，大范围的应用于高算力、AI服务器、通讯网络、航空航天、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设施以及各种中高档电子科技类产品中。（慧博投研资讯）根据Prismark数据，自2013年起，公司刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二位，2023年全球市占率稳定在12%左右水平。AI高景气叠加服务器平台升级，驱动CCL单机价值量增长。随着服务器平台技术的慢慢的提升和迭代，对PCB的层数和材料的品质的要求也在逐步的提升。其中，以Intel为例，PCB所需层数不仅从Purley平台的8-12层提升至BirchStream的18-22层，而且CCL材料等级也由MidLoss提升至VeryLowLoss甚至UltraLowLoss。另外，相较于传统服务器，AI服务器的PCB价值增量大多分布在于GPU模组，以英伟达八卡方案为例，相关PCB层数不仅提升至20-30层，同时，CCL材料等级也有望逐步提升至UltraLowLoss。考虑到Blackwell芯片平台的高速信号传输要求，ComputerTray和SwitchTray模组板在用料、线路设计以及工艺制造方面均将全面升级，高阶HDI用量有望迎来显著提升，驱动PCB/CCL单机价值量实现进一步提升。

　　作为全球覆铜板行业领军企业，凭借持续的研发高投入，公司大力开展自主创新，已构建起全品类产品矩阵，涵盖常规FR-4、中高TG、无卤、高导热、汽车电子专用、高频高速及封装基板等产品。其中，在高速材料领域，公司持续投入研发超十数年，构建起Mid-loss、Low-loss、VeryLow-loss、UltraLow-loss、ExtremeLow-loss及下一代超低损耗材料的完整技术储备。其中，UltraLow-loss产品已通过国内头部通信设施商及海外云计算厂商的材料认证，目前正处于多个项目的验证阶段；而代表行业顶尖水平的ExtremeLow-loss材料已完成多家国内及北美计算机显示终端的技术认证，配套的PCB样品正在来测试高端CCL国产替代主力军，PTFE技术有望迎来商业化拐点。尽管国内覆铜板产量规模较大，但是从产品结构来看，在高端产品上依旧处于弱势，近些年，

　　自主研发水准不断提高，不断缩短我国在该技术领域与世界领先水平的差距，除封装基板领域尚处于技术追赶阶段外，其余产品性能均达到国际一线厂商同等水平。其中，在封装覆铜板领域，公司于2005年便着手攻关高频高速封装基材技术难题，凭借深厚技术积累以及大量投入，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品和不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用，相关这类的产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品做开发和应用。另外，在PTFE新材料方面，公司在2004年便开始了PTFECCL的研究工作，2017年，公司与日本中兴化成签订了技术合作协议，主要涉及PTFE高频材料的配方、生产的基本工艺、专用设备技术及商标的转让，随后在2018年，江苏生益成立并聚焦于生产PTFE特种产品，凭借多年积累和技术进步，当前公司已推出毫米波雷达用低损耗PTFE覆铜板mmWave77，以及天线射频电路用玻璃布增强PTFE覆铜板等相关这类的产品，成功突破海外的技术垄断，随着AI服务器平台进一步迭代升级，公司PTFE相关这类的产品有望迎来商业化拐点，将打开公司新增长曲线。投资建议：一方面，当前覆铜板下游需求逐步回暖，行业筑底回升趋势逐步确立，相关这类的产品有望迎来涨价，公司稼动水平亦有望同步提升。另一方面，AI需求依旧强劲，不断催化高端CCL/PCB需求提升，公司作为全球领先的覆铜板厂商，积极把握市场结构性需求，高端产品占比持续提升，盈利能力有望实现快速修复，预计公司2024-2026年EPS分别为0.73元、1.12元和1.37元，对应2025年3月12日收盘价PE分别为40.5倍、26.3倍和21.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品的价值的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产所带来的成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场之间的竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复没有到达预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量上的问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量发展要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响

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